Mon idée, à travers ce blog, est de développer mes talents d’investisseur en bourse. Je cherche à m’éduquer sur le sujet, et quel meilleur moyen de s’éduquer que de lire des livres ? Pour être sur que j’avais bien appris ma leçon, j’ai voulu rédiger des critiques de livre, et compléter chaque critique par un certain nombre d’articles détaillants les concepts appris, agrémentés de ma propre interprétation et de mes opinions sur le sujet.

J’avais défini un plan de critique de livre en 7 parties :

1. Notes
   1. Note Globale
   2. Public
   3. Valeur éducative
   4. Facilité d’implémentation
   5. Qualité de la publication
2. Points forts – points faibles
3. Phrase résumée du livre
4. Concepts à retenir
5. Opinion
6. Résumé du livre
7. Sommaire

Je m’étais pour cela inspiré du format des critiques de livres du blog Des livres pour changer de vie, que j’ai agrémenté à ma sauce. Mais je dois avouer que le format que j’ai choisi ne me correspond pas vraiment. La rédaction me prend beaucoup de temps. L’objectif premier de ce blog est tout de même de développer mes talents d’investisseur, non pas d’écrivain. En proportion de mon temps libre, je devrais consacrer plus de temps à l’analyse de sociétés qu’à la rédaction d’articles. De plus cela aboutit à faire un article très long. Or, en analysant mon propre comportement de lecteur, je me rends bien compte que je ne lis pratiquement jamais jusqu’au bout les articles très longs. Enfin, il peut y avoir des redites avec les articles plus détaillés qui peuvent découler de ma lecture, ce qui je pense souligne d’autant plus l’inefficacité du format.

Je vais donc simplifier la structure en ne gardant plus qu’une note globale, c’est-à-dire plus de sous notes, et en supprimant les parties :

• « Points forts – points faibles » au profit d’une catégorie « concepts à retenir » peut être plus élargie
• « Résumé du livre » au profit de plusieurs articles courts traitants chacun d’un point spécifique que je souhaite souligner et retenir
• « Phrase résumée du livre », qui finalement n’apporte pas grand-chose comme information à mon sens

Mon nouveau plan de critique de livre sera donc en 4 parties :

1. Notes
2. Concepts à retenir
3. Opinion
4. Sommaire

J’espère avec cette nouvelle structure dégager plus de temps pour mes lectures et mes recherches, augmenter la fréquence de publication du blog et la qualité des articles, et avoir un système de classification plus cohérent avec mon objectif d’archivage de mes connaissances sur le thème de l’investissement.

Vous avez des suggestions pour ce blog ? N’hésitez pas à m’en parler !

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Valoriser la croissance est difficile. Cependant, la croissance peut être comprise comme étant la différence entre la valeur actuelle des cash flows (VA) et la VCB.

le calcul de VA est le suivant : VA = Cash Flow / (RCI – G) où RCI est la rentabilité des capitaux investis et G est la croissance.

Le livre n’est pas très précis sur ce qu’il considère comme un cash flow. Il nous dit qu’il s’agit du résultat net moins « l’investissement nécessaire », ce qui est à mon goût une définition un peu large. Cependant, rappelons-nous que pour estimer la VCB, nous soustrayons les dettes financières. Aussi, comme nous voulons comparer des choses comparables, nous pouvons déduire que ce que l’auteur entend par « Cash Flow » est en fait soit les dividendes (y compris les rachats d’actions), soit le Free Cash Flow to Equity (FCFE) ou, en français,  le flux de trésorerie aux actionnaires (voir ici pour une explication par Vernimmen). Dans ce cas, les capitaux investis du RCI sont donc bien les capitaux propres.

Le livre explique que la croissance demande de l’investissement et n’est donc pas toujours créatrice de valeur, car la croissance est en général soutenue par une augmentation des actifs. Elle l’est uniquement dans le cas d’une franchise, c’est-à-dire quand l’entreprise dispose d’un ou de plusieurs avantages compétitifs. Au contraire, si l’entreprise se trouve dans une situation de désavantage concurrentiel, la croissance détruira de la valeur, car le montant des capitaux à investir sera supérieur à leur rendement.

Le concept le plus important à retenir est que, pour l’investisseur dans la valeur, la croissance représente une marge de sécurité. Par exemple, si suite à vos nombreuses estimations, vous obtenez un ratio VA / VCB de 1.5, vous avez en quelque sorte une marge de sécurité de 50%, bien que celle-ci, finalement, ne soit pas basée sur des actifs tangibles.

Cependant, gardons bien à l’esprit qu’il faut un taux de rentabilité du capital et un taux de croissance élevés pour que la croissance ait vraiment un impact important sur la valeur de l’entreprise. Dans notre exemple, pour avoir une marge de sécurité de 50%, l’auteur montre qu’il faut avoir un RCI deux fois supérieure au cout du capital (CC), et une croissance qui soit au moins égale à la moitié de ce CC (Par exemple : CC = 8%, alors RCI = 16% et G = 4%), et cela pour une durée indéfinie, ce qui est évidemment impossible.

Dans tous les cas, un investisseur dans la valeur peut payer toute la VCB s’il a l’espoir que la marge de sécurité se fera sur le dos de la croissance. Dit comme ça, cela relève un peu de la spéculation tout de même…

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J’ai passé quelques heures à comprendre le calcul de la Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB), le livre n’étant en effet, pas toujours explicite. Heureusement, en m’appuyant sur mes propres connaissances et des recherches internet (Je remercie par ailleurs l’auteur du blog Old School Value dont les articles m’ont bien aidés), j’ai pu arriver à une formule satisfaisante et directement applicable. Ce que je présente ici est donc le résultat de ce travail, et peut différer quelque peu de ce que vous trouverez dans le livre.

La VCB, est la « valorisation  des bénéfices courant après ajustement ». Elle repose sur trois hypothèses, dont les deux premières sont empruntées à Graham et Dodd :

1. « Les bénéfices courant ajustés correspondent à des niveaux de cash-flows distribués sur le long terme »
2. « Ces niveaux de bénéfices demeurent constants dans le futur »
3. Le coût du capital (R), exprimé en taux (%)

Le calcul de la VCB est alors très simple : VCB = Bénéfices ajustés / R où R est le coût du capital à ce jour.

Calcul de la VCB

La première étape du calcul consiste donc à estimer les bénéfices ajustés. Cela se fait en éliminant des bénéfices de l’entreprise les charges exceptionnels et l’excès de dépréciation et d’amortissement. Il faut également lisser l’effet des cycles économiques en ajustant à la hausse ou à la baisse les résultats. Enfin, il s’agit d’appliquer toutes autres modifications qui semblent nécessaires. Voici les étapes :

1. Partir du résultat d’exploitation (EBIT en anglais, donc comprenant les dépréciations et amortissements).
2. Calculer la moyenne des charges non-récurrentes ou exceptionnelles sur 5 ans et les déduire du résultat d’exploitation.
3. Rajouter un certain pourcentage des charges commerciales et administratives. Par défaut, réintégrer 25% de ces charges.
4. Rajouter un certain pourcentage des charges de R&D. Par défaut, réintégrer 25% du montant de R&D. Ou utiliser la plus conservatrice de ces méthodes, c’est-à-dire celle  qui induira la plus faible augmentation des bénéfices, tout en s’attachant à rester cohérent :
   1. Supposer que les dépenses de R&D sont un investissement qui s’amortie sur X années (3 à 5 ans). Dans ce cas, le montant à déduire est égal à la moyenne des dépenses R&D sur X années ;
   2. Calculer un ratio Chiffre d’Affaire / Total Actifs, que l’on multiplie par la différence de Chiffre d’Affaire entre deux années. Je choisis de déduire les disponibilités des actifs totaux avant de calculer le ratio, car le cash ne rentre pas dans la production de valeur. On obtient alors la “R&D de croissance”, que nous déduirons du montant total de R&D.
   3. Prendre les dépenses du concurrent le plus proche, et  considérer ces dépenses comme le minimum nécessaire.
5. Soustraire les investissements nécessaires au renouvellement de l’appareil de production. Deux méthodes au choix :
   1. Rajouter un certain pourcentage des amortissements et des dépréciations. Par défaut, réintégrer 25% de ces montants.
   2. Calculer les dépenses d’investissement de renouvellement (DIR) et les déduire. Ignorer dans ce cas le montant des amortissements et dépréciations. Pour calculer les DIR pour une année n, prendre la moyenne sur 5 ans (de n à n-4) du ratio immobilisations corporelles brutes sur chiffre d’affaire, multiplié par la différence de chiffre d’affaire entre les deux dernières années (n et n-1). Déduire ce résultat des dépenses d’investissement (Capex ou Capital Expenditure en anglais) de l’année en cours que l’on trouve dans le tableau des flux de trésorerie. On obtient alors les DIR de l’année n.
6. Déduire l’impôt sur les sociétés à payer. Le livre propose par défaut un taux de 38%. Même si c’est conservateur, je trouve cela un peu élevé. Il est plus réaliste à mon sens de prendre en compte le taux d’impôt sur les sociétés en vigueur dans le pays de domiciliation (voir ici pour la France (33,1/3%)) ou mieux, calculer la moyenne du taux payé sur les 5 dernières années en la pondérant un peu plus pour rester conservateur. Nous arrivons alors à un bénéfice retraité.
7. Pour finaliser le calcul, nous devons maintenant lisser ce résultat afin de prendre en compte les cycles économiques. Pour cela, il vaut mieux avoir effectué le calcul sur plusieurs années. Nous pouvons alors calculer une moyenne du ratio bénéfice retraité / Chiffre d’Affaire. Il faut choisir une période assez longue pour cela, qui puisse intégrer un cycle économique entier, c’est à dire une période de croissance et une période de récession. Pour simplifier les choses, je calcule pour ma part une moyenne à 5 ans et une moyenne à 10 ans de ce ratio. Je retiens alors la moyenne la moins élevé dans mon calcul, afin de rester conservateur.
8. Multiplier le chiffre d’affaire de la dernière année d’observation par le ratio obtenu en 7. Nous avons maintenant nos bénéfices ajustés.

Quelques remarques sur le calcul :

• Pour les étapes 3, 4 et 5, 25% est une valeur par défaut proposée par le livre. Celle-ci fait sens, mais l’idéal est bien entendu d’utiliser des montants s’approchant de la réalité. Plus l’investisseur connaît l’entreprise et son secteur d’activité, mieux il est capable d’estimer les véritables dépenses nécessaires pour maintenir des bénéfices stables (sans croissance) et récurrent.
• L’important dans ce genre de calcul est d’obtenir un chiffre vraisemblable, pas d’approcher la réalité au centime près, ce qui est impossible vu le nombre d’hypothèses prises dans le calcul. Obtenir un ordre de grandeur cohérent est suffisant.
• Il vaut mieux calculer le bénéfice ajusté sur plusieurs années. Ainsi, vous avez le choix entre garder le résultat obtenu mathématiquement, ou utiliser votre propre estimation suite à l’observation de la série de résultats obtenue.
• Comme nous faisons de nombreuses hypothèses, il vaut mieux toujours rester conservateur et sous-estimer, tout en restant cohérent, le bénéfice récurrent plutôt que de le sur-estimer.

Maintenant, nous devons déterminer un coût du capital (c’est le R de notre équation en début d’article). Pour cela, nous avons plusieurs outils à notre disposition : calculer le (coût moyen pondéré du capital (WACC en anglais), utiliser un taux des emprunts d’état majoré de quelques points ou choisir arbitrairement un taux d’actualisation (8% par exemple).

Un fois R choisi, nous reprenons l’équation de départ pour calculer la VCB : VCB = Bénéfices ajustés / R.

Ceci n’est cependant pas la dernière étape du calcul. Nous devons encore déduire de ce montant les dettes financière revalorisées (voir calcul du cout de renouvellement net). Nous ne déduisons pas les dettes d’exploitations car celles-ci sont en quelques sortes déjà comprises dans la VCB. Nous ne déduisons pas les dettes circonstanciées car nous avons là un bénéfice ajusté, retraité de l’exceptionnel. Nous rajoutons enfin les disponibilités au-delà de 1-2% du chiffre d’affaire. Nous obtenons finalement notre VCB ajustée.

Comparaison entre VCB et Valeur de Renouvellement, et définition de la franchise

La VCB doit se comparer à la Valeur de Renouvellement (VR). Pour comparer des choses comparables, il faut utiliser la VR nette des dettes financières.

Trois interprétations sont possibles :

1. VCB < VR : l’entreprise est mal gérée ou son industrie est en déclin
2. VCB ≈ VR : il n’y a pas d’avantage industriel dans le secteur de l’entreprise
3. VCB > VR : l’entreprise est bien gérée, il existe des barrières à l’entrée de l’industrie ou l’entreprise bénéficie d’un fort avantage concurrentiel.

La différence entre la VCB et la valeur de renouvellement est la valeur de la franchise.

La franchise permet à l’entreprise de gagner plus que le coût de son financement, donc de créer plus de valeur pour l’actionnaire. La franchise se manifeste lorsque l’entreprise bénéficie d’avantages concurrentiels forts.

Le livre explique qu’il n’existe que quelques types d’avantages concurrentiels :

• Ceux créés par un Etat, comme une licence (réseaux câblés, chaînes de télévision, opérateurs télécoms, producteur d’électricité, etc.) ;
• Au niveau des charges :
  1. Des coûts faibles engendrés par des techniques de productions ou des produits que les nouveaux arrivants seront incapables de reproduire, car protégé par des brevets ou nécessitant un certain savoir-faire ;
  2. Des ressources humaines et financières à moindre coût (un avantage certain, mais plus rare) ;
  3. Des économies d’échelle, mais seulement dans le cas où les parts de marché sont significatives et que l’entreprise poursuit une politique active de défense de ses parts de marché ;
• Au niveau des produits :
  1. Les produits de l’entreprise ont un pouvoir de fidélisation des clients importants, ce qui se traduit par une fréquence d’achat élevée ;
  2. Les coûts de recherche d’un produit sont élevés et les nouveaux entrants auront du mal à attirer les clients qui ne sont pas mécontents de leur produit actuel ;
  3. Pour le client, les coûts des changements de fournisseurs sont élevés.

La conjonction d’économies d’échelle (i.e. des coûts de production plus faibles que les concurrents) et d’une préférence client (i.e. une capacité de rétention du client plus fortes que les concurrents) constitue également une franchise importante et durable pour l’entreprise.

L’objectif pour un investisseur est bien de s’assurer que la franchise dont bénéficie l’entreprise soit durable. Trouver de telle franchise demande du temps et du travail. Mais il est important pour un investisseur dans la valeur contemporain de pouvoir identifier et comprendre les origines de la franchise d’une société et la nature de ses avantages compétitifs. La VCB est un outil parmi d’autres permettant l’identification de franchises.

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Comme je l’ai présenté ici, le livre introduit trois méthodes de valorisation d’une entreprise :

• La valorisation des actifs
• La valorisation de la capacité bénéficiaire
• La valorisation de la croissance

Je détaillerais dans ce post ma compréhension de la méthode de valorisation des actifs, qui sont actuellement au nombre de trois :

• Les « nets-nets »
• La valeur liquidative
• La valeur de renouvellement

Les « nets-nets » ou la méthode de Benjamin Graham

La méthode de valorisation la plus simple est celle de Benjamin Graham. Le livre ne la détaille  pas complètement et je vais donc extrapoler ici en me basant sur mes autres lectures.

Benjamin Graham ne considère à l’actif que les postes dont la valeur au bilan est proche de la valeur vénale, c’est-à-dire les actifs circulants. Ceux-ci sont en effet capables d’être évalués avec une faible marge d’erreur et constituent donc l’information la plus fiable dont l’investisseur peut disposer.

Le nom « net-net » vient du fait que nous « nettons » deux fois l’actif circulant. Une première fois en en soustrayant le passif circulant, ce qui donne une mesure équivalente au fond de roulement. Une seconde fois en déduisant encore de ce résultat l’ensemble des dettes long terme. Le terme “dette” doit se comprendre au sens global et inclue tout le passif moins les fonds propres, c’est-à-dire pas seulement les dettes financières.

De manière encore plus restrictive, Benjamin Graham conseil de ne considérer que 3 postes de l’actif circulant : les Disponibilités (y compris les titres court terme, je le sous entendrais à chaque fois), les Créances Clients et les Stocks.

Quelques ajustements sont cependant à opérer. Nous ne sommes en effet pas certains que les Créances Clients et le Stock puissent être recouvrés à la valeur inscrite au bilan.

Les Créances Clients sont de fait un crédit accordé aux clients de l’entreprise. Il se peut que certains clients se révèlent être dans l’incapacité de rembourser.

Le Stock contient les produits finis ou en cours de finition que l’entreprise propose à la vente. Leur revente peut se révéler plus difficile que prévue, et à un prix inférieur à la valeur inscrite au bilan. En effet, ils peuvent être passés de mode, dépassés technologiquement, voire en surabondance sur le marché.

Pour éviter de survaloriser ces deux postes, Benjamin Graham propose d’y appliquer des pondérations : 75% sur les Créances Clients et 50% sur le Stock.

De plus, il cherche une marge de sécurité supérieure à 30% par rapport à la capitalisation boursière de l’entreprise, et donc, du prix de son action.

Cela nous donne donc l’équation suivante :

Si pour une entreprise donnée, nous obtenons un résultat répondant à cette équation, alors c’est un signal d’achat.

Cependant, les « nets-nets » se faisant de plus en plus rares, cela a entrainé les investisseurs à s’intéresser à d’autres postes de l’actif, voire à considérer la valorisation de l’ensemble de l’actif, comme détaillé dans les deux méthodes suivantes.

Petite extrapolation sur la formule de Benjamin Graham

J’ai noté une idée intéressante dans le livre Investir dans la valeur. Sur la valorisation de la capacité bénéficiaire (que je détaillerais dans un autre article), l’auteur propose de conserver des Disponibilités correspondant à 1% du Chiffre d’Affaire pour les dépenses courantes.

Nous pouvons également considérer ici que, en cas de liquidation de l’entreprise, du cash devra être utilisé en frais divers (avocat, justice, rémunération d’expert, etc.).

Ainsi, la formule pourrait s’adapter de la manière suivante :

Nous obtenons alors une mesure encore plus conservatrice, mais pas dénuée de sens.

La valeur de liquidation des actifs

Si l’entreprise fait faillite demain, combien d’argent vais-je pouvoir récupérer de la vente de ses actifs ?

C’est ce à quoi cette méthode essaie de répondre, en incluant dans la valorisation tous les actifs tangibles, c’est-à-dire Disponibilité, Créances Clients, Stocks et également Immobilisations Corporelles.

Mais avant de commencer, nous devons répondre à cette question : est-ce que le secteur économique de l’entreprise est pérenne ? Si ce n’est pas le cas, ses actifs spécialisés (i.e. spécifique à son secteur d’activité et à sa production) et ses immobilisations incorporelles subiront une forte décote. Sinon, une autre société pourra éventuellement racheter ses actifs, car elle y trouvera un intérêt, et la décote sera moins forte.

Les auteurs proposent les pondérations suivantes : Disponibilités à 100%, Créances clients à 85%, Stocks à 50%, Immobilisations corporelles nettes à 45%, Immobilisations incorporelles (Goodwill) à 0% et Impôts différés à 0%.

Pour les Stocks, nous devons faire une distinction entre produits standards et produits spécifiques. Nous appliquerons des pondérations différentes en fonction de leur degré de spécificité. Plus le produit sera spécifique, plus la pondération à appliquer sera élevée. Par exemple, nous pondérerons plus sévèrement un stock de jouets à la mode l’année dernière et dont plus aucun enfant ne veut cette année, qu’un stock de tee-shirts non imprimés, qui pourront retrouver facilement repreneur. Aussi – si vous en avez les moyens – il ne faut pas hésiter à faire appel à un expert dans le cas de stocks très spécialisés.

Il en va de même pour les Immobilisations Corporelles (Terrains, Bâtiments et Equipements). Dans le meilleur des cas, il vaut mieux faire appel à un expert immobilier.

Cependant, comme ligne directrice, nous pouvons garder à l’esprit que plus l’actif est spécialisé, plus la pondération à appliquer sera forte.

Pour ma part, sans que cela soit présenté explicitement ainsi dans le livre, j’en ai déduis le tableau suivant :

La somme des différents postes ainsi pondérés donne la valeur liquidative de l’entreprise.

La valeur de renouvellement

Cette méthode essaie de déterminer la valeur de renouvellement d’une entreprise, autrement dit, le prix qu’un concurrent potentiel serait prêt à payer pour pénétrer son marché. Il faut ainsi pouvoir valoriser les postes de l’actif, puis ceux du passif (les dettes). Voici les ajustements proposés :

Il faut ensuite valoriser les dettes. Il y a 3 catégories :

Le coût de renouvellement se calcule alors comme suit : Valorisation des Actifs – Valorisation des Dettes non porteuse d’intérêt (dette d’exploitation et dette circonstanciées).

A cela, je pense qu’il faut également déduire le montant des disponibilités et des titres courts termes en excès des dettes non porteuses d’intérêt, tout en s’assurant de garder au moins des disponibilités représentant 1-2% du CA si possible (les auteurs considèrent que 1% du CA est une estimation raisonnable du besoin en cash d’une l’entreprise).

Ensuite, nous pouvons comparer ce coût de renouvellement à la valeur de l’entreprise :

Valeur de l’entreprise = Valeur boursière + Valeur des dettes portants intérêts – Liquidités (Disponibilités + Titres (court terme))

Si nous avons une valeur d’entreprise inférieure à la valeur de renouvellement, c’est alors une opportunité d’achat.

Nous pouvons également utiliser ce que j’appelle pour le distinguer le « coût de renouvellement net ». Il s’agit de la valorisation des actifs – la valorisation de toutes les dettes, y compris celle portant intérêt.

Nous pouvons comparer cette métrique à la valeur boursière de l’entreprise. Si celle-ci est inférieure au coût de renouvellement net, alors nous avons également une opportunité d’achat.

Une autre méthode est de comparer le coût de renouvellement net à la Valeur de la Capacité Bénéficiaire, que nous décrirons plus tard.

Vous constatez que le calcul de la valeur de renouvellement est plus compliqué et demande plus de travail. Elle nécessite en effet une plus grande connaissance de l’entreprise et de son secteur pour arriver à une valorisation correcte.

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Investir dans la valeur : De Benjamin Graham à Warren Buffett et au-delà (Bruce C.N. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin, Michael van Biema)

Notes

Note Globale – 3/5- Un ouvrage intéressant pour ceux qui ont déjà quelques notions d’analyses financières. La qualité de la traduction française laisse cependant à désirer. Si possible, je conseille de le lire en anglais.

Public – Amateur

Valeur éducative – 4/5 - Explication de nombreux concepts sur l’investissement dans la valeur. Des références pour aller plus loin.

Facilité d’implémentation – 2/5 - Un ouvrage général de présentation plus que méthodologique.

Qualité de la publication – 1/5 - Traduction moyenne. Tableaux descriptifs pas toujours simples à comprendre.

Points forts – Points faibles

Points Forts

• Un condensé de théories sur l’investissement dans la valeur
• Une illustration des théories présentées au travers d’exemples
• De nombreuses références pour donner envi d’aller plus loin

Points Faibles

• Une bien mauvaise traduction
• Les tableaux n’aident pas vraiment à comprendre le texte
• Explications approximatives sur certain concepts et calculs

Phrase résumée du livre

« Si Security Analysis de Benjamin Graham et David DODD est pour les investisseurs dans la valeur l’ancien testament de leur bible financière, cet ouvrage en est le nouveau testament. »

Concepts à retenir

• Les deux méthodes de valorisation des actifs propres au livre (valeur liquidative et valeur de renouvellement)
• La philosophie de la valorisation de la capacité bénéficiaire, et son interaction entre valeur de renouvellement et croissance
• Le concept de franchise

Opinion

Je pense que ce livre a une valeur éducative certaine. Il est une bonne lecture pour qui veut en savoir plus sur l’investissement dans la valeur et constitue un bon complément à L’investisseur intelligent de Benjamin Graham. Il s’adresse plutôt à un public qui s’y connait déjà en finance et a déjà des bases en comptabilités.

En plus des méthodes de valorisation, le livre couvre de nombreux autres sujets : méthodes de recherche, théorie de la concurrence, valeur des marques, etc. Deux exemples d’entreprises (Intel et WD-40) viennent illustrés les théories présentées et apportent un complément vivant au texte.

L’auteur qualifie l’investissement dans la valeur de « véritable discipline académique ». Je m’étonne cependant qu’il ait pu résumer toute cette discipline en 150 pages seulement (les 150 autres présentant différents investisseurs dans la valeur et leur style d’investissement). Je le soupçonne d’avoir voulu surfer sur « la vague Buffet » en présentant un ouvrage de vulgarisation économique.

Cela dit, cela nous permet d’avoir un ouvrage plutôt rapide et facile à lire – en première lecture. En effet, les concepts décrits semblent simples à mettre en place. Mais cela devient un peu plus compliqué à comprendre lorsque l’on plonge dans les détails. C’est particulièrement vrai quand on cherche à reproduire le calcul de la valeur de la capacité bénéficiaire.

Le livre doit donc se lire avec l’envie d’élargir sa culture économico-financière et ses réflexions sur l’investissement. Je ne le considère pas comme un ouvrage méthodologique.

Je n’irais pas dans le détail des méthodes introduites par le livre dans cet article. Ce serait trop long et à mon sens, inefficient. Mon but est ici uniquement de partager mon opinion et de vous donner envi de découvrir le livre si vous ne le connaissez pas déjà. Si vous l’avez déjà lu, j’espère vous apporter un éclairage intéressant dessus. Je posterais par ailleurs plus tard des articles détaillés sur chacune des méthodes.

Petit coup de gueule à Valor Editions (l’éditeur). J’ai lu l’ouvrage en français et je le regrette. Il comporte de nombreuses fautes d’orthographe, voir des oublis de prépositions ou d’articles de liaison. La traduction me parait parfois également approximative. Sans être un ayatollah de la langue française, je trouve que cela enlève du plaisir à la lecture et c’est bien dommage. Ce n’est pas la première fois que je constate ce défaut dans les livres de Valor Editions. Je les soupçonne, eux aussi, de vouloir « surfer sur la vague », au détriment de la qualité des traductions. Si vous êtes donc à l’aise avec l’anglais, je vous recommande de le lire en version originale.

Résumé du livre

Le livre se divise clairement en deux. Les parties I et II, environ 150 pages, présentent l’investissement dans la valeur et trois méthodes de valorisation (par les actifs, par la capacité bénéficiaire et par la croissance).

La partie III, également 150 pages – donc la moitié du livre –  dépeint le style d’investissement de huit grands investisseurs dans la valeur : l’incontournable Warren Buffet, mais également Mario Gabelli, Glenn Greenberg, Robert H. Heilbrunn, Seth Klarman, Michael Price, Walter et Edwin Schloss et Paul D. Sonkin.

Le livre commence par décrire ce qu’est et ce que n’est pas l’investissement dans la valeur. Il en présente les deux avantages principaux : un meilleur rendement et un risque moindre. L’investissement dans la valeur est présenté comme une « véritable discipline académique », mais qui a la caractéristique de présenter « des  résultats concrets ».

Les investisseurs dans la valeur se fient à une méthode simple, en 3 phases :

1. Une phase de recherche
2. Une méthode d’évaluation puissante et flexible
3. Une stratégie d’élaboration de portefeuille.

Le cœur des 150 premières pages décrit donc bien entendu la phase 2. C’est sur quoi nous allons nous attarder.

Les investisseurs dans la valeur cherchent à comprendre « la situation économique dans laquelle se trouve la société ». Ils mettent « l’accent sur l’information qui est solide et sûre », c’est-à-dire fiable. Autrement dit, ils se basent principalement sur le retraitement et l’étude des états financiers de la société.

Il faut comprendre une information fiable comme celle faisant appelle le moins possible à des hypothèses pour son évaluation. Par exemple, l’information la plus fiable du bilan est le poste Disponibilités. Pas besoin d’hypothèses pour le valoriser: il s’agit bien la de l’argent présent dans les caisses de l’entreprise à la date du bilan. Au contraire, le poste Immobilisations Corporelles demande à l’équipe dirigeante de faire des hypothèses sur la durée d’utilisation des équipements qu’elle achète et donc sur leur durée d’amortissement. L’investisseur dans la valeur devra challenger ces hypothèses et il y a des chances que sa propre valorisation ne soit qu’approximative.

Comme nous le verrons, plus l’investisseur dans la valeur fera des hypothèses d’évaluation, moins sa méthode de valorisation sera fiable, plus elle demandera de bien comprendre le business model de l’entreprise.

Les méthodes de valorisation présentées dans le livre sont donc au nombre de 3 – classées de la plus fiable à la moins fiable:

• La valorisation des actifs
• La valorisation de la capacité bénéficiaire
• La valorisation de la croissance

Ces méthodes de valorisation ne sont pas indépendantes les unes des autres mais s’emboitent telles des poupées russes.

La valorisation des actifs

L’auteur présente 3 méthodes : le calcul des « nets-nets » ou la méthode de Benjamin Graham, la valeur de liquidation des actifs et la valeur de renouvellement.

Les « nets-nets »

La méthode de Benjamin Graham consiste à ne prendre en compte que les postes de l’actif dont la valeur au bilan est proche de la valeur vénale. Ce sont les actifs circulant, mais de manière encore plus restrictive : les disponibilités, les créances clients et les stocks. De cela, nous déduisons toutes les dettes (c’est-à-dire total du passif moins les fonds propres), sans distinctions.

Cela s’appelle « net-net » car nous soustrayons une première fois (« nettons ») le passif circulant de la somme de ces trois postes. On obtient alors une mesure assimilée au fond de roulement, dont nous soustrayons (« nettons ») encore une fois le passif long terme (en dehors des fonds propres).

La valeur de liquidation des actifs

Si l’entreprise fait faillite, combien d’argent pouvons-nous récupérer de la vente de ses actifs ?

C’est ce que cette méthode essaie de déterminer. Au « net –net » nous rajoutant les immobilisations corporelles (machines et équipement, immeubles, terrains). L’auteur insiste sur le fait  que plus l’actif est spécialisé, plus sa valorisation sera difficile pour l’investisseur dans la valeur. Les décotes à appliquer seront donc également plus importantes, à moins d’avoir les moyens de faire appel à des experts.

La valeur de renouvellement (VR)

Combien un concurrent devra payer pour venir attaquer sur son marché l’entreprise que je cherche à valoriser ?

Pour le savoir, nous devons valoriser les postes de l’actif de l’entreprise avec toujours cette question en tête. Nous cherchons donc à estimer le coût de renouvellement de chacun d’entre eux.

Nous devrons également valoriser les actifs qui n’apparaissent pas au bilan comme la notoriété de sa marque, la qualité de son réseau de distribution, la fidélité de sa clientèle, son investissement en R&D, etc. Une méthode simple consiste à prendre un multiple des dépenses en charges commerciales, générales et administratives et en R&D. Nous trouvons ces postes sur le compte de résultat.

De l’actif ainsi valorisé, nous déduisons ensuite les dettes,  revalorisées également. Nous obtenons alors la valeur de renouvellement de l’entreprise. Il s’agit du montant qu’une entreprise concurrente devra mettre sur la table pour reproduire la même affaire. Nous pouvons comparer cette valeur à la capitalisation boursière de l’entreprise étudiée. Si celle-ci est inférieure, alors nous avons là une opportunité d’achat.

La valorisation de la capacité bénéficiaire (VCB)

Simple à comprendre, difficile à mettre en place, la VCB mesure la capacité que l’entreprise a à générer un résultat net – et son montant – dans l’hypothèse où elle a une croissance nulle.

La formule de la VCB est : bénéfices ajustés / R, où R est le taux d’actualisation (coût moyen pondéré du capital (WACC) ou tout autre coût du capital jugé adéquat).

Les bénéfices sont ajustés en les retraitant des charges non-récurrentes et exceptionnelles puis en y réinjectant les charges commerciales et administratives, les dépenses en R&D et les dépréciations qui sont susceptibles de contribuer au financement de la croissance. Puis, les bénéfices ajustés sont lissés pour prendre en compte les cycles économiques. Le tout est divisé par R.

La VCB ainsi obtenue est à comparer à la valeur de renouvellement. Si la VCB est inférieure, nous pouvons en déduire que l’entreprise est mal gérée ou qu’elle se situe dans une industrie en déclin. Si elle est approximativement égale, c’est un signe qu’elle ne bénéficie pas d’avantages concurrentiels. Au contraire, si elle est supérieure, l’entreprise est surement bien gérée, ou bien elle bénéficie d’un fort avantage concurrentiel. Dans ce dernier cas, la différence entre VCB et VR est la valeur de la franchise.

La franchise est un avantage compétitif durable que possède l’entreprise qui lui permet de gagner plus que son coût de financement et donc de créer de la valeur pour l’actionnaire. Le travail de l’investisseur dans la valeur sera alors de juger la qualité et la stabilité de cette franchise dans le temps.

La valorisation de la croissance (VC)

L’auteur explique que la croissance est créatrice de valeur uniquement dans le cadre d’une franchise. Pour valoriser la croissance (VC), il faut d’abord calculer la valeur actuelle des cash flows (VA). La VC sera donc ensuite égale à la différence entre VA et VCB (VC = VA – VCB).

Le concept le plus important à retenir est que, pour l’investisseur dans la valeur, la croissance représente une marge de sécurité. Plus la différence entre VA et VCB sera élevée, plus grande sera la marge de sécurité de l’investisseur. En théorie, bien entendue.

Retour sur la phase 1 et 3

J’ai préféré m’attarder sur la phase 2 qui constitue le cœur du livre. C’est également celle pourquoi nous le lisons je pense. Mais voici tout de même une courte présentation des phases 1 et 3.

La phase 1, la phase de recherche, présente un peu en vrac différentes méthodes de recherche. Sa philosophie est je pense bien résumée dans cette phrase : « Le réel travail d’évaluation ne commence que lorsque la sélection est faite ». L’univers d’investissement est en effet si large qu’il faut savoir réduire son champ de recherche avant de passer à l’évaluation.

La phase 3, la stratégie d’élaboration du portefeuille, présente les raisons qui amènent les investisseurs dans la valeur à avoir un portefeuille moins diversifié que les autres. Ceux-ci :

• Evoluent dans leur domaine de compétence,
• Recherchent une marge de sécurité plutôt qu’une volatilité moindre de l’action par rapport au marché,
• Remettent en cause régulièrement leur jugement,
• Se donnent des limites à l’achat,
• Refusent les positions par défauts et préfèrent conserver des liquidités ou investir sur un fonds indiciel quand ils ne trouvent pas d’opportunité d’achat

Sommaire

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L’ouvrage

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