Cet article fait partie d’une série de trois articles faisant suite à ma critique du livre Investir dans la valeur : De Benjamin Graham à Warren Buffett et au-delà (Bruce C.N. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin, Michael van Biema).

Comme je l’ai présenté ici, le livre introduit trois méthodes de valorisation d’une entreprise :

• La valorisation des actifs
• La valorisation de la capacité bénéficiaire
• La valorisation de la croissance

Je détaillerais dans ce post ma compréhension de la méthode de valorisation des actifs, qui sont actuellement au nombre de trois :

• Les « nets-nets »
• La valeur liquidative
• La valeur de renouvellement

Les « nets-nets » ou la méthode de Benjamin Graham

La méthode de valorisation la plus simple est celle de Benjamin Graham. Le livre ne la détaille  pas complètement et je vais donc extrapoler ici en me basant sur mes autres lectures.

Benjamin Graham ne considère à l’actif que les postes dont la valeur au bilan est proche de la valeur vénale, c’est-à-dire les actifs circulants. Ceux-ci sont en effet capables d’être évalués avec une faible marge d’erreur et constituent donc l’information la plus fiable dont l’investisseur peut disposer.

Le nom « net-net » vient du fait que nous « nettons » deux fois l’actif circulant. Une première fois en en soustrayant le passif circulant, ce qui donne une mesure équivalente au fond de roulement. Une seconde fois en déduisant encore de ce résultat l’ensemble des dettes long terme. Le terme “dette” doit se comprendre au sens global et inclue tout le passif moins les fonds propres, c’est-à-dire pas seulement les dettes financières.

De manière encore plus restrictive, Benjamin Graham conseil de ne considérer que 3 postes de l’actif circulant : les Disponibilités (y compris les titres court terme, je le sous entendrais à chaque fois), les Créances Clients et les Stocks.

Quelques ajustements sont cependant à opérer. Nous ne sommes en effet pas certains que les Créances Clients et le Stock puissent être recouvrés à la valeur inscrite au bilan.

Les Créances Clients sont de fait un crédit accordé aux clients de l’entreprise. Il se peut que certains clients se révèlent être dans l’incapacité de rembourser.

Le Stock contient les produits finis ou en cours de finition que l’entreprise propose à la vente. Leur revente peut se révéler plus difficile que prévue, et à un prix inférieur à la valeur inscrite au bilan. En effet, ils peuvent être passés de mode, dépassés technologiquement, voire en surabondance sur le marché.

Pour éviter de survaloriser ces deux postes, Benjamin Graham propose d’y appliquer des pondérations : 75% sur les Créances Clients et 50% sur le Stock.

De plus, il cherche une marge de sécurité supérieure à 30% par rapport à la capitalisation boursière de l’entreprise, et donc, du prix de son action.

Cela nous donne donc l’équation suivante :

Si pour une entreprise donnée, nous obtenons un résultat répondant à cette équation, alors c’est un signal d’achat.

Cependant, les « nets-nets » se faisant de plus en plus rares, cela a entrainé les investisseurs à s’intéresser à d’autres postes de l’actif, voire à considérer la valorisation de l’ensemble de l’actif, comme détaillé dans les deux méthodes suivantes.

Petite extrapolation sur la formule de Benjamin Graham

J’ai noté une idée intéressante dans le livre Investir dans la valeur. Sur la valorisation de la capacité bénéficiaire (que je détaillerais dans un autre article), l’auteur propose de conserver des Disponibilités correspondant à 1% du Chiffre d’Affaire pour les dépenses courantes.

Nous pouvons également considérer ici que, en cas de liquidation de l’entreprise, du cash devra être utilisé en frais divers (avocat, justice, rémunération d’expert, etc.).

Ainsi, la formule pourrait s’adapter de la manière suivante :

Nous obtenons alors une mesure encore plus conservatrice, mais pas dénuée de sens.

La valeur de liquidation des actifs

Si l’entreprise fait faillite demain, combien d’argent vais-je pouvoir récupérer de la vente de ses actifs ?

C’est ce à quoi cette méthode essaie de répondre, en incluant dans la valorisation tous les actifs tangibles, c’est-à-dire Disponibilité, Créances Clients, Stocks et également Immobilisations Corporelles.

Mais avant de commencer, nous devons répondre à cette question : est-ce que le secteur économique de l’entreprise est pérenne ? Si ce n’est pas le cas, ses actifs spécialisés (i.e. spécifique à son secteur d’activité et à sa production) et ses immobilisations incorporelles subiront une forte décote. Sinon, une autre société pourra éventuellement racheter ses actifs, car elle y trouvera un intérêt, et la décote sera moins forte.

Les auteurs proposent les pondérations suivantes : Disponibilités à 100%, Créances clients à 85%, Stocks à 50%, Immobilisations corporelles nettes à 45%, Immobilisations incorporelles (Goodwill) à 0% et Impôts différés à 0%.

Pour les Stocks, nous devons faire une distinction entre produits standards et produits spécifiques. Nous appliquerons des pondérations différentes en fonction de leur degré de spécificité. Plus le produit sera spécifique, plus la pondération à appliquer sera élevée. Par exemple, nous pondérerons plus sévèrement un stock de jouets à la mode l’année dernière et dont plus aucun enfant ne veut cette année, qu’un stock de tee-shirts non imprimés, qui pourront retrouver facilement repreneur. Aussi – si vous en avez les moyens – il ne faut pas hésiter à faire appel à un expert dans le cas de stocks très spécialisés.

Il en va de même pour les Immobilisations Corporelles (Terrains, Bâtiments et Equipements). Dans le meilleur des cas, il vaut mieux faire appel à un expert immobilier.

Cependant, comme ligne directrice, nous pouvons garder à l’esprit que plus l’actif est spécialisé, plus la pondération à appliquer sera forte.

Pour ma part, sans que cela soit présenté explicitement ainsi dans le livre, j’en ai déduis le tableau suivant :

Postes du bilan		Pondération
Disponibilités		100%
Créances clients		85%
Stocks	Expertiser
	Standard	75%
	Spécifique	50%
	Spécialisé	25%
Immobilisations corporelles nettes	Expertiser
	Standard	70%
	Spécifique	45%
	Spécialisé	20%
Immobilisations incorporelles (goodwill)		0%
Impôt différé		0%

La somme des différents postes ainsi pondérés donne la valeur liquidative de l’entreprise.

La valeur de renouvellement

Cette méthode essaie de déterminer la valeur de renouvellement d’une entreprise, autrement dit, le prix qu’un concurrent potentiel serait prêt à payer pour pénétrer son marché. Il faut ainsi pouvoir valoriser les postes de l’actif, puis ceux du passif (les dettes). Voici les ajustements proposés :

Actif	Ajustement
Disponibilités	Aucun
Titres (court terme)	Rechercher les cours. Mais généralement, aucun ajustement nécessaire.
Créances clients	Ajouter les provisions
Stocks	Calculer le roulement du stock en nombre de jour. Si des différences importantes sont constatées par rapport aux années précédentes, ajuster par rapport au chiffre d’affaire actuel. En cas de valorisation LIFO (Last In First Out), rajouter la réserve LIFO.
Charges constatées d’avances	Aucun
Impôt différé	Actualiser la valeur future
Terrain	Valeur patrimoniale ou coût de renouvellement.
Constructions	Coût de renouvellement.
Equipements	Coût de renouvellement.
Immobilisations incorporelles (goodwill)	A mettre en relation avec le portefeuille produit et la R&D. Multiplier les dépenses R&D par le nombre d’années de R&D qu’un nouvel entrant doit investir pour être du même niveau que les sociétés déjà présentes sur le marché. Sur le même raisonnement, pondérer le poste Charges commerciales, générales et administratives afin de prendre en compte la qualité de la marque et du réseau de distribution. Le livre conseille d’appliquer un facteur de 1 à 3 aux deux postes, en prenant 3 comme valeur par défaut.
Autre	Licences : valoriser aux prix de négociation de licence de même droit, sur la base des transactions les plus récentes, en utilisant une métrique de multiple approprié Filiale d’une société : Prendre un multiple du cash flow (ex : EBE) sur la base de transactions récentes.

Il faut ensuite valoriser les dettes. Il y a 3 catégories :

Les dettes d’exploitations (<1 an et non porteuses d’intérêts)	Dettes fournisseurs, provisions pour congés et autres coûts salariaux, impôts et autres effets à payer. Il s’agit en fait du poste Passif Circulant, hors dettes court terme portant intérêt. Ces dettes ne sont pas à financer par un nouvel entrant. C’est une sorte de crédit gratuit. Garder la valeur comptable.
Les dettes circonstanciées (non porteuses d’intérêts)	Il s’agit de dettes qui ne seront probablement pas exigibles pour un nouveau venu. Garder la valeur comptable.
Le reste des dettes i.e. les dettes portants intérêts	Valeur de marché, ou si non disponible, valeur comptable.

Le coût de renouvellement se calcule alors comme suit : Valorisation des Actifs – Valorisation des Dettes non porteuse d’intérêt (dette d’exploitation et dette circonstanciées).

A cela, je pense qu’il faut également déduire le montant des disponibilités et des titres courts termes en excès des dettes non porteuses d’intérêt, tout en s’assurant de garder au moins des disponibilités représentant 1-2% du CA si possible (les auteurs considèrent que 1% du CA est une estimation raisonnable du besoin en cash d’une l’entreprise).

Ensuite, nous pouvons comparer ce coût de renouvellement à la valeur de l’entreprise :

Valeur de l’entreprise = Valeur boursière + Valeur des dettes portants intérêts – Liquidités (Disponibilités + Titres (court terme))

Si nous avons une valeur d’entreprise inférieure à la valeur de renouvellement, c’est alors une opportunité d’achat.

Nous pouvons également utiliser ce que j’appelle pour le distinguer le « coût de renouvellement net ». Il s’agit de la valorisation des actifs – la valorisation de toutes les dettes, y compris celle portant intérêt.

Nous pouvons comparer cette métrique à la valeur boursière de l’entreprise. Si celle-ci est inférieure au coût de renouvellement net, alors nous avons également une opportunité d’achat.

Une autre méthode est de comparer le coût de renouvellement net à la Valeur de la Capacité Bénéficiaire, que nous décrirons plus tard.

Vous constatez que le calcul de la valeur de renouvellement est plus compliqué et demande plus de travail. Elle nécessite en effet une plus grande connaissance de l’entreprise et de son secteur pour arriver à une valorisation correcte.