Cet article fait partie d’une série de trois articles faisant suite à ma critique du livre Investir dans la valeur : De Benjamin Graham à Warren Buffett et au-delà (Bruce C.N. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin, Michael van Biema).

Valoriser la croissance est difficile. Cependant, la croissance peut être comprise comme étant la différence entre la valeur actuelle des cash flows (VA) et la VCB.

le calcul de VA est le suivant : VA = Cash Flow / (RCI – G) où RCI est la rentabilité des capitaux investis et G est la croissance.

Le livre n’est pas très précis sur ce qu’il considère comme un cash flow. Il nous dit qu’il s’agit du résultat net moins « l’investissement nécessaire », ce qui est à mon goût une définition un peu large. Cependant, rappelons-nous que pour estimer la VCB, nous soustrayons les dettes financières. Aussi, comme nous voulons comparer des choses comparables, nous pouvons déduire que ce que l’auteur entend par « Cash Flow » est en fait soit les dividendes (y compris les rachats d’actions), soit le Free Cash Flow to Equity (FCFE) ou, en français,  le flux de trésorerie aux actionnaires (voir ici pour une explication par Vernimmen). Dans ce cas, les capitaux investis du RCI sont donc bien les capitaux propres.

Le livre explique que la croissance demande de l’investissement et n’est donc pas toujours créatrice de valeur, car la croissance est en général soutenue par une augmentation des actifs. Elle l’est uniquement dans le cas d’une franchise, c’est-à-dire quand l’entreprise dispose d’un ou de plusieurs avantages compétitifs. Au contraire, si l’entreprise se trouve dans une situation de désavantage concurrentiel, la croissance détruira de la valeur, car le montant des capitaux à investir sera supérieur à leur rendement.

Le concept le plus important à retenir est que, pour l’investisseur dans la valeur, la croissance représente une marge de sécurité. Par exemple, si suite à vos nombreuses estimations, vous obtenez un ratio VA / VCB de 1.5, vous avez en quelque sorte une marge de sécurité de 50%, bien que celle-ci, finalement, ne soit pas basée sur des actifs tangibles.

Cependant, gardons bien à l’esprit qu’il faut un taux de rentabilité du capital et un taux de croissance élevés pour que la croissance ait vraiment un impact important sur la valeur de l’entreprise. Dans notre exemple, pour avoir une marge de sécurité de 50%, l’auteur montre qu’il faut avoir un RCI deux fois supérieure au cout du capital (CC), et une croissance qui soit au moins égale à la moitié de ce CC (Par exemple : CC = 8%, alors RCI = 16% et G = 4%), et cela pour une durée indéfinie, ce qui est évidemment impossible.

Dans tous les cas, un investisseur dans la valeur peut payer toute la VCB s’il a l’espoir que la marge de sécurité se fera sur le dos de la croissance. Dit comme ça, cela relève un peu de la spéculation tout de même…