Cet article fait partie d’une série de trois articles faisant suite à ma critique du livre Investir dans la valeur : De Benjamin Graham à Warren Buffett et au-delà (Bruce C.N. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin, Michael van Biema).

J’ai passé quelques heures à comprendre le calcul de la Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB), le livre n’étant en effet, pas toujours explicite. Heureusement, en m’appuyant sur mes propres connaissances et des recherches internet (Je remercie par ailleurs l’auteur du blog Old School Value dont les articles m’ont bien aidés), j’ai pu arriver à une formule satisfaisante et directement applicable. Ce que je présente ici est donc le résultat de ce travail, et peut différer quelque peu de ce que vous trouverez dans le livre.

La VCB, est la « valorisation  des bénéfices courant après ajustement ». Elle repose sur trois hypothèses, dont les deux premières sont empruntées à Graham et Dodd :

1. « Les bénéfices courant ajustés correspondent à des niveaux de cash-flows distribués sur le long terme »
2. « Ces niveaux de bénéfices demeurent constants dans le futur »
3. Le coût du capital (R), exprimé en taux (%)

Le calcul de la VCB est alors très simple : VCB = Bénéfices ajustés / R où R est le coût du capital à ce jour.

Calcul de la VCB

La première étape du calcul consiste donc à estimer les bénéfices ajustés. Cela se fait en éliminant des bénéfices de l’entreprise les charges exceptionnels et l’excès de dépréciation et d’amortissement. Il faut également lisser l’effet des cycles économiques en ajustant à la hausse ou à la baisse les résultats. Enfin, il s’agit d’appliquer toutes autres modifications qui semblent nécessaires. Voici les étapes :

1. Partir du résultat d’exploitation (EBIT en anglais, donc comprenant les dépréciations et amortissements).
2. Calculer la moyenne des charges non-récurrentes ou exceptionnelles sur 5 ans et les déduire du résultat d’exploitation.
3. Rajouter un certain pourcentage des charges commerciales et administratives. Par défaut, réintégrer 25% de ces charges.
4. Rajouter un certain pourcentage des charges de R&D. Par défaut, réintégrer 25% du montant de R&D. Ou utiliser la plus conservatrice de ces méthodes, c’est-à-dire celle  qui induira la plus faible augmentation des bénéfices, tout en s’attachant à rester cohérent :
   1. Supposer que les dépenses de R&D sont un investissement qui s’amortie sur X années (3 à 5 ans). Dans ce cas, le montant à déduire est égal à la moyenne des dépenses R&D sur X années ;
   2. Calculer un ratio Chiffre d’Affaire / Total Actifs, que l’on multiplie par la différence de Chiffre d’Affaire entre deux années. Je choisis de déduire les disponibilités des actifs totaux avant de calculer le ratio, car le cash ne rentre pas dans la production de valeur. On obtient alors la “R&D de croissance”, que nous déduirons du montant total de R&D.
   3. Prendre les dépenses du concurrent le plus proche, et  considérer ces dépenses comme le minimum nécessaire.
5. Soustraire les investissements nécessaires au renouvellement de l’appareil de production. Deux méthodes au choix :
   1. Rajouter un certain pourcentage des amortissements et des dépréciations. Par défaut, réintégrer 25% de ces montants.
   2. Calculer les dépenses d’investissement de renouvellement (DIR) et les déduire. Ignorer dans ce cas le montant des amortissements et dépréciations. Pour calculer les DIR pour une année n, prendre la moyenne sur 5 ans (de n à n-4) du ratio immobilisations corporelles brutes sur chiffre d’affaire, multiplié par la différence de chiffre d’affaire entre les deux dernières années (n et n-1). Déduire ce résultat des dépenses d’investissement (Capex ou Capital Expenditure en anglais) de l’année en cours que l’on trouve dans le tableau des flux de trésorerie. On obtient alors les DIR de l’année n.
6. Déduire l’impôt sur les sociétés à payer. Le livre propose par défaut un taux de 38%. Même si c’est conservateur, je trouve cela un peu élevé. Il est plus réaliste à mon sens de prendre en compte le taux d’impôt sur les sociétés en vigueur dans le pays de domiciliation (voir ici pour la France (33,1/3%)) ou mieux, calculer la moyenne du taux payé sur les 5 dernières années en la pondérant un peu plus pour rester conservateur. Nous arrivons alors à un bénéfice retraité.
7. Pour finaliser le calcul, nous devons maintenant lisser ce résultat afin de prendre en compte les cycles économiques. Pour cela, il vaut mieux avoir effectué le calcul sur plusieurs années. Nous pouvons alors calculer une moyenne du ratio bénéfice retraité / Chiffre d’Affaire. Il faut choisir une période assez longue pour cela, qui puisse intégrer un cycle économique entier, c’est à dire une période de croissance et une période de récession. Pour simplifier les choses, je calcule pour ma part une moyenne à 5 ans et une moyenne à 10 ans de ce ratio. Je retiens alors la moyenne la moins élevé dans mon calcul, afin de rester conservateur.
8. Multiplier le chiffre d’affaire de la dernière année d’observation par le ratio obtenu en 7. Nous avons maintenant nos bénéfices ajustés.

Quelques remarques sur le calcul :

• Pour les étapes 3, 4 et 5, 25% est une valeur par défaut proposée par le livre. Celle-ci fait sens, mais l’idéal est bien entendu d’utiliser des montants s’approchant de la réalité. Plus l’investisseur connaît l’entreprise et son secteur d’activité, mieux il est capable d’estimer les véritables dépenses nécessaires pour maintenir des bénéfices stables (sans croissance) et récurrent.
• L’important dans ce genre de calcul est d’obtenir un chiffre vraisemblable, pas d’approcher la réalité au centime près, ce qui est impossible vu le nombre d’hypothèses prises dans le calcul. Obtenir un ordre de grandeur cohérent est suffisant.
• Il vaut mieux calculer le bénéfice ajusté sur plusieurs années. Ainsi, vous avez le choix entre garder le résultat obtenu mathématiquement, ou utiliser votre propre estimation suite à l’observation de la série de résultats obtenue.
• Comme nous faisons de nombreuses hypothèses, il vaut mieux toujours rester conservateur et sous-estimer, tout en restant cohérent, le bénéfice récurrent plutôt que de le sur-estimer.

Maintenant, nous devons déterminer un coût du capital (c’est le R de notre équation en début d’article). Pour cela, nous avons plusieurs outils à notre disposition : calculer le (coût moyen pondéré du capital (WACC en anglais), utiliser un taux des emprunts d’état majoré de quelques points ou choisir arbitrairement un taux d’actualisation (8% par exemple).

Un fois R choisi, nous reprenons l’équation de départ pour calculer la VCB : VCB = Bénéfices ajustés / R.

Ceci n’est cependant pas la dernière étape du calcul. Nous devons encore déduire de ce montant les dettes financière revalorisées (voir calcul du cout de renouvellement net). Nous ne déduisons pas les dettes d’exploitations car celles-ci sont en quelques sortes déjà comprises dans la VCB. Nous ne déduisons pas les dettes circonstanciées car nous avons là un bénéfice ajusté, retraité de l’exceptionnel. Nous rajoutons enfin les disponibilités au-delà de 1-2% du chiffre d’affaire. Nous obtenons finalement notre VCB ajustée.

Comparaison entre VCB et Valeur de Renouvellement, et définition de la franchise

La VCB doit se comparer à la Valeur de Renouvellement (VR). Pour comparer des choses comparables, il faut utiliser la VR nette des dettes financières.

Trois interprétations sont possibles :

1. VCB < VR : l’entreprise est mal gérée ou son industrie est en déclin
2. VCB ≈ VR : il n’y a pas d’avantage industriel dans le secteur de l’entreprise
3. VCB > VR : l’entreprise est bien gérée, il existe des barrières à l’entrée de l’industrie ou l’entreprise bénéficie d’un fort avantage concurrentiel.

La différence entre la VCB et la valeur de renouvellement est la valeur de la franchise.

La franchise permet à l’entreprise de gagner plus que le coût de son financement, donc de créer plus de valeur pour l’actionnaire. La franchise se manifeste lorsque l’entreprise bénéficie d’avantages concurrentiels forts.

Le livre explique qu’il n’existe que quelques types d’avantages concurrentiels :

• Ceux créés par un Etat, comme une licence (réseaux câblés, chaînes de télévision, opérateurs télécoms, producteur d’électricité, etc.) ;
• Au niveau des charges :
  1. Des coûts faibles engendrés par des techniques de productions ou des produits que les nouveaux arrivants seront incapables de reproduire, car protégé par des brevets ou nécessitant un certain savoir-faire ;
  2. Des ressources humaines et financières à moindre coût (un avantage certain, mais plus rare) ;
  3. Des économies d’échelle, mais seulement dans le cas où les parts de marché sont significatives et que l’entreprise poursuit une politique active de défense de ses parts de marché ;
• Au niveau des produits :
  1. Les produits de l’entreprise ont un pouvoir de fidélisation des clients importants, ce qui se traduit par une fréquence d’achat élevée ;
  2. Les coûts de recherche d’un produit sont élevés et les nouveaux entrants auront du mal à attirer les clients qui ne sont pas mécontents de leur produit actuel ;
  3. Pour le client, les coûts des changements de fournisseurs sont élevés.

La conjonction d’économies d’échelle (i.e. des coûts de production plus faibles que les concurrents) et d’une préférence client (i.e. une capacité de rétention du client plus fortes que les concurrents) constitue également une franchise importante et durable pour l’entreprise.

L’objectif pour un investisseur est bien de s’assurer que la franchise dont bénéficie l’entreprise soit durable. Trouver de telle franchise demande du temps et du travail. Mais il est important pour un investisseur dans la valeur contemporain de pouvoir identifier et comprendre les origines de la franchise d’une société et la nature de ses avantages compétitifs. La VCB est un outil parmi d’autres permettant l’identification de franchises.